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La gran trampa

El autor de este artículo, y del libro que ha publicado bajo el mismo título, califica la situación económica actual como “tormenta perfecta”. Y propone soluciones frente a las políticas expansivas de los bancos centrales.

La gran trampa

Nunca en la historia habíamos vivido una época similar. El Banco Central Europeo ya acumula más del 10% de la deuda emitida por los principales países de la Eurozona, y a pesar de que no hay riesgo de liquidez ni recesión, su programa de recompras continúa. En Japón la situación es tan disparatada que el Banco Central de Japón acumula el 60% de los ETFs (equity traded funds) y su balance va camino de alcanzar el 100% del PIB del país.

Esta enorme expansión monetaria, que lleva a que a cierre de este artículo se esté aumentando masa monetaria en más de $200.000 millones mensuales, se justifica por parte de muchos economistas porque “no hay inflación”. Primero, es incorrecto. Los precios de los bienes de primera necesidad y de uso común suben muy por encima del IPC (índice de precios al consumo). Desde 2000 los precios han subido un 40% en la Eurozona y, según cálculos de Shadowstats y otros análisis independientes, la inflación real es más del doble de la oficial. Cualquier familia lo puede atestiguar. No es sorprendente que, mientras el consenso keynesiano nos dice que “no hay inflación”, la segunda mayor preocupación de los ciudadanos europeos sea el coste de la vida.

Pero no solo son los precios de los bienes y servicios que consumimos. Esta política monetaria está generando una enorme inflación en los activos financieros. Los bonos soberanos cotizan a las rentabilidades más bajas de la serie histórica y ya hay más de 8,3 billones de dólares de bonos con rentabilidad negativa emitidos por los estados. Los “bonos basura” o de alto riesgo tienen la rentabilidad más baja de los últimos 35 años. Las bolsas cotizan a los múltiplos más altos desde los niveles previos a la burbuja de 2008. Si a ello añadimos que los múltiplos a los que se están intercambiando activos de infraestructuras se han multiplicado por cinco en diez años, tenemos la receta de una tormenta perfecta de exceso de riesgo acumulado que no habíamos visto desde el cénit de la burbuja sub-prime.

Mi nuevo libro, La gran trampa, explica estos riesgos y por qué no debemos ser complacientes e ignorarlos bajo la excusa de que no hay inflación.

El objetivo del libro es explicarles a los ciudadanos en qué consiste esto que se ha dado en llamar “políticas expansivas” de una manera fácil de entender, y de mostrar los enormes riesgos que conlleva.

Crisis de deuda y alto riesgo

Todos entendemos que la última crisis se generó por exceso de riesgo, demasiada deuda y una burbuja inmobiliaria. Esconder riesgo en el balance de los bancos comerciales o de los bancos centrales no es diferente, simplemente nos da una sensación equivocada de seguridad.

Cuando nos dicen que los estados europeos se han “ahorrado” un billón de euros en intereses, no nos dicen que ese supuesto ahorro se ha consumido en su totalidad y que no se ha llevado a cabo un proceso de reformas estructurales sólido y sostenible que permita fortalecer a las economías de cara a un periodo en el que los tipos vuelvan a subir. Desafortunadamente, en una enorme cantidad de casos, los estados han consumido dicho ahorro y aumentado sus desequilibrios. Pero, además, ese supuesto ahorro se ha conseguido a costa de unos ahorradores y pensionistas que se encuentran hoy con que los activos de menor riesgo, los bonos soberanos, no dan ninguna rentabilidad real y, por lo tanto, se ven abocados a tomar cada vez mayor riesgo por menos rentabilidad. Así, los agentes económicos se encuentran con una situación por la cual la represión financiera de los bancos centrales nubla la capacidad de discernir si hay riesgo y a la vez disfraza los problemas estructurales.

No se puede ignorar el enorme riesgo que supone haber emitido más de ocho billones de euros de bonos con rentabilidad negativa. Ante el menor repunte de tipos o de la inflación, esos bonos generarán enormes pérdidas nominales y reales. Ese es uno de los mayores riesgos, porque crearía un efecto dominó en los mercados financieros que incluye impactos negativos de hasta un billón de dólares, según Goldman Sachs. Pero ese riesgo se puede evitar con medidas que están hoy al alcance de gobiernos y bancos centrales.

Tampoco podemos ignorar el riesgo que se genera en los bonos llamados “basura” (o high yield). Hoy, esos bonos cotizan con una rentabilidad exigida que se encuentra a los niveles más bajos de los últimos treinta y cinco años. Todo ello estaría bien si esas empresas hubieran mejorado notablemente su capacidad de repago de intereses, pero no es así. La capacidad de repago se ha reducido, según Moody’s, en este segmento y el número de empresas zombi, es decir, aquellas que no pueden cubrir los intereses con beneficios operativos, se ha disparado hasta un 9% del total de las cotizadas, según el BIS.

“¿Qué clase de economía, de negocios e inversiones tenemos que necesitan tipos a cero, pero no sobrevivirían tipos al uno por ciento?”

 

Tampoco podemos ignorar el riesgo que se acumula en activos no cotizados. Los múltiplos pagados por activos reales en inmobiliario e infraestructuras se han más que duplicado en los últimos cinco años. Estas elevadas valoraciones generan riesgos menos evidentes que las bolsas, que cotizan a múltiplos extremadamente elevados también, y activos líquidos, pero no por ello podemos olvidarlo.

El lector pensará que todo esto es consecuencia de la recuperación y de una percepción generalizada de mejora y perspectivas positivas sobre la economía, y no le falta cierta razón. Pero hay una enorme diferencia entre perspectivas más optimistas y valoraciones claramente excesivas y muy alejadas de los fundamentales.

Háganse una pregunta. ¿Compraría usted bonos soberanos o de alto riesgo a estos niveles si los bancos centrales parasen sus recompras completamente? Esa respuesta les indicará el grado de riesgo en el que estamos metidos. Cuando no existe un comprador marginal real que sustituya a ese banco central y su impacto. Para que nos hagamos una idea, en el cénit del programa de estímulos monetarios de la Reserva Federal, las recompras de dicho banco central nunca llegaron al 100% de las emisiones netas de deuda. Así se podía comprobar que existía una demanda relativamente sana de dichos bonos por parte del mercado real. Sin embargo, en Europa, el Banco Central Europeo y su programa de recompras suponen más de siete veces la oferta de bonos, y ahora –con la reducción– seguirá siendo más del doble de dicha oferta.

Salir de una crisis de deuda y alto riesgo incentivando el endeudamiento y la toma de riesgo es muy peligroso. Sobre todo, porque, esta vez, los bancos centrales no cuentan con herramientas para cubrir los desequilibrios estructurales con una explosión de liquidez y tipos bajos. Si esta combinación de exceso de riesgo estalla, no van a poder mitigarlo reduciendo unos tipos que ya están a mínimos, y aumentando liquidez que está a máximos.

Realismo al tomar medidas

Pero el objetivo de mi libro no es ser el que apaga el tocadiscos en la fiesta, el aguafiestas, sino ofrecer soluciones realistas y factibles que eviten que se perpetúen las burbujas y, lo más importante, que una burbuja de activos financieros no contagie a la economía en su conjunto y a los ciudadanos.

Lo primero que le pido a los bancos centrales es que sean realistas. Ningún banco central ha identificado jamás una burbuja, de hecho, las han justificado, ni tampoco una crisis. Por lo tanto, les pido que escuchen a los inversores, a los operadores de mercado y sean menos complacientes con la enorme expansión de múltiplos de bolsas y activos de riesgo.

“Tenemos la oportunidad de recuperar una economía basada en el ahorro y la inversión productiva, no en la deuda, el gasto y la subvención.”

 

También es importante que pongan ya en marcha medidas para que sus actuaciones sean sistemáticas, es decir, que se ajusten a reglas precisas y cuando den fecha de finalización de las medidas, la cumplan. Si no, se generan incentivos perversos y las consecuencias a medio plazo son peores.

El dinero barato sale muy caro a largo plazo. Pensamos que es estupendo que estados deficitarios se financien a tipos reales negativos o que las hipotecas sean muy baratas sin entender que eso es precisamente lo mismo que nos llevó a la anterior crisis.

Nos dicen que subir tipos es negativo para la economía. ¿Seguro? ¿Qué clase de economía, de negocios e inversiones tenemos que necesitan tipos a cero, pero no sobrevivirían tipos al uno por ciento?

Espero que les guste el libro. En él intento explicar las razones por las que debemos preocuparnos y las soluciones que evitarán, de manera realista, una gran crisis. La gran trampa es también la gran oportunidad. La de recuperar una economía basada en el ahorro y la inversión productiva, no en la deuda, el gasto y la subvención. Una economía que recupere a la clase media y le devuelva su renta disponible, no que use a esa clase media como cajero para pagar excesos estatales.

Existe la salida de la gran trampa.

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Daniel Lacalle

Doctor en economía.

Autor de La gran trampa (Deusto, 2017)